金价上涨，盈利提升。2023年上半年，公司实现营业收入274.25亿元，同比下降8.05%；归母净利润8.80亿元，同比上涨58.26%。其中，完成矿产金产量19.57吨，黄金业务实现收入72.64亿元，毛利34.02亿元，对应毛利率46.83%，较去年同期增加1.18个百分点。二季度单季，公司实现实现营业收入143.27亿元，环比增长9.38%；归属于上市公司股东的净利润4.41亿元，环比增长0.48%。
重点项目稳步推进。十四五期间，公司开展多项大型建设项目。目前，三山岛副井工程井筒掘进累计完成1035米，完成井筒设计深度（1915米）的54%；焦家金矿明混合井工程、朱郭李家主井工程、朱郭李家副井工程进展顺利；加纳卡蒂诺***公司的纳穆蒂尼矿山选厂建设详细设计工作持续进行，矿山***工程按***正常推进。未来，随着扩能改造项目投产达产，公司黄金产量有望持续提升。
整合优质黄金***。银泰黄金拥有4座金矿矿山，1座铅锌银多金属矿山，受益高品位，公司盈利能力强。8月山东黄金完成对银泰黄金控制权的收购，叠加二级市场增持部分，目前合计持有银泰黄金6.41亿股股份，占总股本的23.099%。此外，公司所属甘肃金舜矿业于5月以8.66亿元成功竞得甘肃大桥金矿***矿权，储量估算基准日矿山保有矿体***量矿石量967.***万吨，金金属量32.0吨，平均品位3.30克/吨；另保有低品位矿体矿石量1871.70万吨，金金属量20.2吨，平均品位1.08克/吨。
期间费用率下降。公司深入推进“全员、全岗位、全要素、全过程”的系统性降本增效工作，完善降本增效实施方案和考核体系。上半年，公司销售费用率、管理费用率分别下降0.12、1.43个百分点至0.22%、3.85%，管理费用减少主要因无形资产摊销减少。研发费用率、财务费用率分别上升0.02、0.87个百分点至0.60%、2.55%，财务费用增加主要因本期利息支出增加。
风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。
投资建议：公司聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升。考虑到成本变化，我们下调原业绩预测，预计公司2023/24/25年营业收入530.3/551.0/600.0亿元，年增速分别为5.4%/3.9%/8.9%；归母净利润23.7/30.2/44.3亿元，年增速分别为89.8%/27.5%/46.9%，摊薄EPS分别为0.53/0.67/0.99元。当前股价对应PE为49.8/39.1/26.6x，维持“买入”评级。
